后打造卡牌界泡泡玛特冲刺IPO麻将胡了2试玩米哈游看中的90

　　早在2025年4月▽◁…▲，卡游曾向港交所二次提交上市申请★○…▼□=后打造卡牌界泡泡玛特冲刺IPO。但是大半年过去-▲◁=◆=，其招股书已于去年10月份失效-○-▲，二次上市折戟•◁▪◆-。

　　具体来看=▷○…•，中国非对战式收藏卡市场的价值链涵盖上游IP授权与设计…■-▼•◆、中游生产与发行•=、下游销售与流通三大核心环节◆★△○-○。上游主要参与者包括IP所有方★☆=△▽、IP版权代理公司及卡牌设计者△◇=▲；中游环节以专业卡牌发行商为主导◇■▷▪◆，涵盖IP设计运营及卡牌生产制造▼…△★•；下游环节则包括销售流通▼▽▲、二级市场交易及鉴定服务等□●■◆▷◆。

　　其中◁-○▷，授权IP也给Suplay的营收带来巨大的回报☆▽。2023年◇•▷▲、2024年及截至2025年9月30日止九个月-•，Suplay前五大授权IP贡献的总收入分别约占其同期总收入的47▼◇☆=.8%•○○▪◁▷、61•=★○▲.5%及77■-=.7%▼■。而从其无形资产来看★▪，其中来自授权IP的部分占比逐年增加…■◆▷○，仅2025年前三个季度授权IP超过85%…○▽••，构建了Suplay在卡牌市场的重要优势•▲▪。

　　于是●…●○，Suplay开始尝试通过自主研发IP☆-■▼-、与设计师及外部团队开展独家合作•★□▽、选择性引入授权IP等方式丰富产品组合=▷▷，其IP资源包括自有IP（RabbitKIKI▽●=◁○、OHO大叔及水波蛋）及授权IP（包括与空山基▽★◆、中国冰雪运动国家队的独家授权合作）=◁•◁●☆。

　　Suplay的单卡发行价超10元▷□，其投资方包括源码资本▼□=☆、吉相资本等◇•◁，不同任务类型的稀有程度●☆。在卡牌产品中属于高端的定位◁▽•◇▼。是公司的控股股东▼•◆•☆■；估值从种子轮后的500万美元飙升至2025年7月最新一轮后的1亿美元○●▽□◁◆，创始人黄万钧持有Suplay 72★▪△….86%的股份★◆…▷●★，卡游的卡牌盲盒可以人为控制不同种类卡牌的出现概率□◁…◁▲■，通常而言▪▲，相当于216包中有1包有稀有卡◁★▷。米哈游持股11☆▽◆▪.86%■☆★◁，卡游收入突破100亿★△。

　　而2024年卡游全年共销售48亿包卡牌■▷，按照行业内保守的15岁以下用户占据90%的比例计算◆=□□▲■，可以估算出□■=☆•，卡游年销售量中43▼•.2亿包卡牌的购买者是小学生●◇▽◆■。

　　凭借高端的市场定位●☆，Suplay试图在○▷◆“纸片▷△▽”上复刻潮玩的叙事•◁…◁-◁。其营收从2023年的1■▲▽■▼•.5亿元增长至2024年的2◇◇◁☆.81亿元…○▼★◁，同比增长92◁▷◆◇◁◇.5%=-。净利润从2023年的1600万元涨至2024年的6480万元▼●□，增幅超过300%☆▲•▼★。

　　广泛的IP授权阵容直接推动了Suplay收入的高速增长☆□。其收入中高达95% 来源于授权IP产品◇▷▷，且前五大授权IP贡献了总收入的77••◆△○.7%△▽■○▼。更重要的是◆▲☆△，与高端IP的绑定支撑了其产品的溢价能力★☆▲▲▽，其收藏卡业务的毛利率接近70%…◁▽。然而▽▷○▲，这也导致了Suplay对授权IP的深度依赖-◁◇◆•★。

　　在这个产业链中△•-△，Suplay更多是一个处于中游的角色•△▪▷-，借助全球知名IP融入自家的卡牌产品系列★●=●◇，再将其售卖推向下游★=△☆★。

　　目前△-▷■▽…，从股权结构来看▼▽☆•…■，黄万钧通过HLB Group Limited持有Suplay 72••△○◁=.86%的股份★◇▼…☆，是公司的控股股东•○-•；米哈游则持股11◁…•▼.86%■……△★▽，并且米哈游副总裁吴頔担任Suplay的非执行董事□▼◁。

　　谈到卡牌游戏◁■=◁…○，可以追溯到19世纪末的美国◇○•，最初是作为烟草和糖果公司的赠品卡片存在□●，后来逐渐发展成为独立的收藏品和娱乐产品▷=▪◇。在二次元文化周边经济=…▷▲，如漫画挂件◆△、动画卡片=■□-◆、游戏徽章等IP周边的…•▼◆▪○“谷子经济▽◁○•◆▽”里◆☆★-▽，卡牌占据了30％—40％的市场份额…▷▪△。

　　「IPO全观察」栏目聚焦首次公开募股公司●▼，报道企业家创业经历与成功故事△●，剖析公司商业模式和经营业绩…◇▲◆=○麻将胡了2试玩米哈游看中的90，并揭秘VC▪◆、CVC等各方资本力量对公司的投资加持▼▽。

　　一个兼具潮玩抽选▽•★、新品发售和二手流转的完备生态就这样逐渐建立起来○◁☆。但是很显然=◇，这样的二手交易平台本身行业壁垒较低▷●，仅仅依靠这样的模式并不能维持后续的发展▼•。

　　近日△□◆■◇，潮玩收藏卡牌品牌Suplay正式向港交所递交招股书▪▲，剑指港交所▲△▷◆●◆“卡牌第一股☆▪▪★…□”…=。若成功上市◇▪◆•◇△，它将成为继泡泡玛特之后◇△◇●■，又一个从亚文化圈层走向资本市场的消费符号△▪。

　　2021年◁•☆▲…□，Suplay完成由吉相资本投资的数百万美元A轮融资麻将胡了2试玩▽○•。同年◇◆▪，又拿到米哈游领投的800万美元A+轮投资★•=▪。融资完成后▼○▽…，Suplay进一步持续加码IP孵化和商品开发◇▼•、完善渠道建设▷△●…▽★，而米哈游也希望通过用这样的方式将自有 IP 进行更广泛的推广△▼。

　　Suplay的崛起▪★=，其强大的IP授权阵容扮演了重要角色◁•。目前★□◇▪，Suplay已与22名IP授权方达成授权安排-••▼△，包括与空山基(Hajime Sorayama)•◆■▪▲☆、中国冰雪运动国家队的独家授权合作★●◇，以及与全球头部IP持有方的非独家授权合作▲◇▪▷。其产品线主要分为两大类☆◆★★-：全球顶级IP◁-=，如迪士尼△●●◆◇、哈利·波特-◁、星球大战等▷☆○▽•；以及来自重要股东米哈游的独家授权•■=…▽，包括《原神》《崩坏◇◁◇○=：星穹铁道》等顶级游戏IP=▼△。目前◁◇▽▼，收藏卡牌业务已贡献公司超70%的收入●☆•■。

　　经调整净利润超过44亿元◆•。是最大外部股东☆•。来确定不同系列中•…▪•▼，增长达20倍▪=☆▼，自2019年成立□☆▼，通过采取限量发行策略●◁，而显然▽○△•●◇，其★▷△“最稀有••”的卡牌出现概率为1◆◁:216○☆▷★…，制作精美的卡牌以兼具艺术质感与收藏价值作为卖点◁△•●★。其在泛娱乐玩具市场市占率21▼-△.5%（排名第一）△•，

　　离开华兴资本后▽▼○，黄万钧又加入了文创众筹社区摩点网◆•-，担任联合创始人兼COO▷◇。在这里=☆-，黄万钧更深入地接触到了诸多的文化创意项目▼◁，积累了潮玩产业链上游的品牌资源□◁●▽•▲，也帮他深入理解了消费文创领域粉丝的线上社区价值和消费心理麻将胡了2试玩▪••。

　　虽然都是做卡牌◆★▼，相较而言▲◁，两个品牌的定位并不相同▼▪。可以说▽▽△，卡游与Suplay代表了卡牌赛道的两种典型模式◆…。

　　2019年底▷=，Suplay正式成立…◆□•△•。起初▼□•，Suplay 主要依靠抽盒机小程序☆◇“Suplay潮玩△△☆★◆○” 打造交易社区△=▲★。借助 •••○“锦鲤活动●■☆▽▽▷”的抽签发售和在线抽盒机等功能◆▽■，Suplay 为自己积累了第一批的百万级别用户•●☆○。另一方面=●▷◁□，Suplay为第三方设计师提供线上的产品销售渠道△☆•=◆，积攒了一定人气的Suplay小程序也开始吸引新品潮玩在小程序直播间独家发售或独家首发-□★•◆。

　　黄万钧现年32岁★=▼。彼时◇●▲▷…，毕业于中央财经大学的黄万钧○☆•◇□◁，选择在华兴资本担任分析师▪-■。在华兴▼▽-，他参与到了多个过亿美元的明星私募融资项目中-•，其中包括豌豆荚△■▲□、滴滴打车□★▼◆□、陌陌等▪△。

　　作为一家盈利能力可观的公司=▲◆◇，上市之路的不顺利早就反映在了其商业模式里——卡游的卡牌销售模式被指具有■…◆☆▪-“类博彩△▼▽”或◁▼…▽◆△“初级博彩…☆”性质●•●…，而其做的又是▪▼○◁▪“小学生的生意▼▷◆-☆”●▼◁▼■。

　　Suplay的成长▼▽▪▼…，离不开其创始人黄万钧独特的市场经验与灵敏的市场嗅觉•▲△，以及其核心团队均有的丰富的潮玩▪☆▽、文娱行业经验●□◁。

　　2021年还获得知名游戏公司米哈游领投的800万美元A+轮融资◁□▷。在集换式卡牌细分领域市占率高达71▷□◁•…•.1%▷▼●。2024年★△▼△-，卡游的体量要比Suplay大得多▪•○。以卡游小马宝莉辉月包—第五弹为例•▼…=△◆，单包零售价介于59◇•▪☆▷-.9元-89▲▪.9元◆▲★▼，从其招股书来看-▪•，Suplay已完成5轮融资◁-，其背后的投资者也包括红杉中国○▲☆☆◇=、Good Smile Partners◆▲▷、阅文集团和火凤资本等▷▼•□▽。而卡牌的销售打法本身也是配合高端路线▼★……。

　　面对下游的玩家市场▽▪•□-☆，虽然同样都是卡牌娱乐消费者…◇△▲，成年玩家显然具有更强的消费力=★。借助自有品牌▪☆-◇●“卡卡沃▼◇…”▼◁▽，Suplay瞄准的正是○☆•“成年人泛娱乐收藏卡▼▽▼★◇”市场——其超过99%的消费者年龄在18岁或以上…▽。

　　纵观国内的非对战式卡牌市场□▽-▷▪★，除了Suplay外▪▼◇□，还有一家值得关注的卡牌龙头——卡游（Hitcard）△◆◆◇■◁。

　　如若Suplay此次IPO顺利▽◇■▲☆●，也许会成为港交所卡牌第一股○=☆★★★。但是对于卡牌行业里的企业而言▷▷-•…，极度的IP依赖则是行业发展需要解决的共同痛点□▽…。

　　▪••“Suplay致力于成为Z世代的全产业链IP消费品公司▷•，我们从线上渠道起家切入市场★○，而后逐渐完善产业链上下游能力□○，探索出一条数据驱动IP孵化的路径▷▷▼。■▷” 黄万钧这样给Suplay定位-…=•■…。

　　卡游凭借大众化与规模效应取胜◆▼，它以奥特曼等核心IP驱动★…▼，主打面向青少年…◁、单价低廉的集换式卡牌（TCG）△◆◁，其70%收入来自12岁以下儿童★◇●▽。并通过庞大的经销网络下沉市场打开销售渠道▪▪■▽■。

　　而卡牌的产品形态…•◁▲○，注定了其高毛利▷□▪。近几年Suplay盈利能力逐步提高□▽，同期毛利率由2023年的41●….7%提升至2025年的54▪-◁▽.5%▲☆◆，非国际财务准则下△★□▼■-，经调整净利润从2023年的1600万元涨至2024年的6480万元△■△，增幅超过300%◆•=。

　　卡牌可抽-○•…★、可玩•▲○☆★、可换▼★、可藏▪▪▼▷▷，给玩家们带来更丰富的体验-■。这一门•○“为情绪买单…□■☆▪”的生意也衍生出了完整的产业链•-■□□。

　　按照玩法…□•△●☆，卡牌可分为非对战式卡牌和对战式卡牌两大类•◇◁••。对战式卡牌■□，即内容和玩法相对固定△◁-…-，不涉及收集和交换○•○◆◁，像是日常大众接触的扑克牌●★☆▪、UNO□□=▷●■、狼人杀等▷☆。非对战式卡牌★☆◁，用户可以通过收集和交换获取新卡▪▪○，丰富自己的卡组◇◇△，又可以细分为竞技型和收藏型★○△◆◆。

　　Suplay则走高端差异化路线-▽▼■，定位成年收藏家•▽，将卡牌作为■●▲□■★“纸上奢侈品◆•○▼•”来运营■▼•△▲，通过与迪士尼☆☆▲△、米哈游等合作•••，推出高单价•◁◆■-◁、限量的收藏级卡牌（CCG）■●▷，定位小众收藏玩家△☆▪•麻将胡了模拟器在线试玩，。

　　值得注意的是◁▼，收藏卡评级会影响牌卡的收藏价值△○，卡牌送评率能在一定程度上反映其收藏价值属性★▲。目前○◁-▷◆▼，卡卡沃成为中国消费者向国际评级机构自主送评比例最高的品牌★•◁，同时在eBay与国内卡淘平台的交易量也稳居所有中国卡牌品牌之首▷▽-○。

　　在挖掘IP和拓展渠道的同时▷△，Suplay对潮玩设计生产制造商嘿粉儿（Heydolls）进行吸收合并○●▼◁-▼，打通潮玩制造环节○▪▼•，成为了当时极少数覆盖全产业链的潮流消费品企业■★★◁•。至此▲□■◇◁，Suplay的商业运作模式逐步清晰▼=…◆-…。

　　而对于一个潮玩企业来说▼…☆-，其核心竞争力关键在IP麻将胡了2试玩…-▼◇▷▲。相对而言▼▼•□□，有IP加持的潮玩市场份额占比更高▲△○▲■■，且加速增长▷●□••□。所以◇□☆▽，Suplay想要扩大市场=▲●，需要获得更多自有IP和授权IP▷■……○。